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　　6月5日，輝山乳業(yè)公告稱，截至3月31日，輝山乳業(yè)總資產(chǎn)和總負債分別為262.2億元、267.3億元，而其正與債權(quán)人討論暫緩還款事宜，并正在醞釀可能的債務(wù)重組安排。

　　21世紀經(jīng)濟報道記者從接近輝山乳業(yè)的知情人士處獨家獲悉，目前輝山乳業(yè)的重組方案已出現(xiàn)雛形。該方案有望以“債轉(zhuǎn)股”+“置換結(jié)構(gòu)化債券”+“發(fā)起新公司”的模式進行；上市公司及其子公司、聯(lián)營公司和公司實際控制人楊凱持有的全部資產(chǎn)全部歸債權(quán)人所有，在此基礎(chǔ)上組成新公司。

　　上述知情人士透露，按照方案安排，可將債權(quán)人持有的輝山乳業(yè)體內(nèi)外的現(xiàn)有債權(quán)置換重組一家新公司的股權(quán)、結(jié)構(gòu)化債券及優(yōu)先貸款；新公司承接輝山乳業(yè)的體內(nèi)外全部資產(chǎn)后，不斷優(yōu)化管理、持續(xù)經(jīng)營、提升利潤，最終通過被戰(zhàn)略投資、被并購或獨立上市的方式實現(xiàn)公司股東及債權(quán)人利益的保障。

　　記者同時獲悉，在輝山乳業(yè)的重組方案中，將對P2P、理財產(chǎn)品等渠道穿透后涉及大量自然人類型的債權(quán)問題予以更多“關(guān)照”；原上市公司流通股股東的相關(guān)權(quán)益，也將通過置換新公司部分股權(quán)的方式得以體現(xiàn)。同時，也會考慮到香港債權(quán)人的利益。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，該重組方案顯然是對輝山乳業(yè)以及有關(guān)債權(quán)人等各方利益“全盤”考慮的結(jié)果。若通過發(fā)起新公司的方式實現(xiàn)涅槃重生，顯然是債權(quán)人、企業(yè)本身利益最大化的結(jié)果。

　　重組新公司“置換”債務(wù)

　　面對當(dāng)下的債務(wù)風(fēng)波，組建一家新公司來承接現(xiàn)有債務(wù)和股東權(quán)益，有望成為輝山乳業(yè)的重組之路。

　　“原有公司的負債率已經(jīng)較高，短時間內(nèi)不適合引入戰(zhàn)投；目前需要的是通過債務(wù)重組把債務(wù)、股本‘固化’下來，把資產(chǎn)結(jié)構(gòu)透明化。”上述知情人士稱，“方案提出組建新公司，也正是出于這樣的考慮。”

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，整合債務(wù)并組建新公司的安排既保護了債權(quán)人的利益，也保護了輝山的品牌和市場。

　　“一方面能夠達成上市公司、上市公司體外債務(wù)同步重組的目標。”一位上海投行人士指出，“另一方面也能通過轉(zhuǎn)股設(shè)計，解決現(xiàn)有負擔(dān)，實現(xiàn)輕裝上陣，并在未來通過獲取更多利潤來保障債權(quán)人和股東利益。”

　　據(jù)上述知情人士透露，在組建新公司中，將適當(dāng)設(shè)定較高的“債轉(zhuǎn)股”比例。

　　“目前考慮一部分置換成新公司股權(quán)，也有一部分置換成新公司的債券。”上述知情人士稱，“可能會通過提高轉(zhuǎn)股的比例，來降低負債率，這樣能夠讓新公司有更好的經(jīng)營效益，并在未來尋求財務(wù)戰(zhàn)略投資者、并購方或者獨立上市的可能性。”

　　“新公司的負債率越高，財務(wù)成本也就越高，并不利于新公司的成長和利潤實現(xiàn)。”上述投行人士指出，“與之相反，如果適當(dāng)降低新公司的負債率，并通過改善治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)管理，實現(xiàn)利潤穩(wěn)定增長，反而有利于保障債權(quán)人和新公司股東的利益最大化。”

　　上述知情人士稱，照上述方案測算，重組后的新公司在經(jīng)營穩(wěn)定的情況下，可實現(xiàn)有息負債的快速下降，而其資產(chǎn)負債率則有望于未來5-6年內(nèi)下降至50%左右。

　　而據(jù)上述知情人士透露，該重組方案之所以能夠得以制定，原因在于輝山乳業(yè)的產(chǎn)品、資產(chǎn)質(zhì)量來看，其仍然是一家具有成長性、可塑性、可增長的優(yōu)質(zhì)公司。

　　“不是任何公司都可以推重組方案的，關(guān)鍵在于輝山仍然是一家可重組的企業(yè)。如果拋開財務(wù)問題不談，輝山乳業(yè)已經(jīng)積累了多年的技術(shù)、產(chǎn)品、上下游渠道、品牌沉淀，如果在健康的財務(wù)狀況下是有很大的回旋余地的。”一位接近輝山乳業(yè)的投行業(yè)務(wù)負責(zé)人坦言，“簡單的說，這是一家有‘重組價值’的公司。”

　　“本質(zhì)上講，只有讓輝山乳業(yè)維持正常經(jīng)營，提高利潤，提高公司價值，才符合有關(guān)各方的利益，如果只是短視的看到眼前的債務(wù)，那么債務(wù)問題反而會真的成為一個問題。”上述投行業(yè)務(wù)負責(zé)人稱。

　　據(jù)記者從知情人士處獲悉，重組方案還擬引入職業(yè)經(jīng)理人團隊，并通過股權(quán)激勵等方式來改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。

　　“這個方案如果能夠得到順利推進，這也將是個一箭三雕的結(jié)果，既解決了現(xiàn)有的債務(wù)問題、化解了金融風(fēng)險；也保障了債權(quán)人和小股東的利益。”一位接近輝山乳業(yè)的投行人士稱，“更關(guān)鍵的是，還能通過新公司的設(shè)立和承接，保住輝山乳業(yè)的核心資產(chǎn)和品牌，讓企業(yè)、職工和上下游的產(chǎn)業(yè)從中受益。”

　　如何保障各方利益

　　面對輝山乳業(yè)體內(nèi)外高達百億規(guī)模的負債，如何根據(jù)不同的債權(quán)人情況制定、細化相應(yīng)的轉(zhuǎn)換比例和結(jié)構(gòu)安排，顯然考驗著重組方的智慧。

　　據(jù)知情人士透露，重組完成后的新公司債券，也將采取結(jié)構(gòu)化的分類安排，即根據(jù)債權(quán)人的不同情況，讓其債權(quán)有序置換成新公司股權(quán)、普通債券、可轉(zhuǎn)債等不同標的。

　　“若重組完成，輝山乳業(yè)的子公司、聯(lián)營公司、體系外公司的債權(quán)人將成為新公司股東；而部分子公司、聯(lián)營公司以及由上市公司擔(dān)保的體系外公司債權(quán)人將持有新公司的長期限普通債券。”上述知情人士稱，“不過這里面有的有抵押、有的無抵押，有的抵押品優(yōu)質(zhì)，有的抵押品一般，如何分類處置還需要細化討論。”

　　值得一提的是，“方案會對一些特殊的債權(quán)人，比如理財產(chǎn)品、P2P等穿透后體現(xiàn)為個人等特殊主體的債權(quán)進行一些結(jié)構(gòu)上的照顧。”上述知情人士稱，“例如考慮將這部分債權(quán)置換為新公司的可轉(zhuǎn)債；讓債權(quán)人在約定期限內(nèi)擁有在股、債之間選擇的權(quán)利，這樣就比普通債權(quán)人能多一些保障。”

　　“自然人投資者抗風(fēng)險能力不如金融機構(gòu)，這樣的重組安排體現(xiàn)了對自然人投資者、中小債券持有人的投資者保護。”上述上海地區(qū)投行人士認為。

　　此外，上述方案還將對輝山乳業(yè)現(xiàn)有上市公司流通股股東利益予以一定程度的保護。

　　“方案也盡力保障了原上市公司流通股股東，即讓上市公司流通股股東取得一部分新公司的股權(quán)。”上述知情人士透露。

　　“其實現(xiàn)有的債務(wù)加上對外擔(dān)保，輝山乳業(yè)上市公司主體的凈資產(chǎn)已經(jīng)為負，理論上說應(yīng)該做清算處理，而且按照法律清償順序，境內(nèi)也優(yōu)先于境外。”上述接近輝山乳業(yè)的投行人士稱，“但是這樣重組顯然也是考慮了上市公司的身份和流通股股東的權(quán)益問題，是一種負責(zé)任的態(tài)度。”

　　“優(yōu)先保障自然人、個人等特殊債權(quán)人以及上市公司流通股股東的利益顯然是從大局出發(fā)的‘通盤’考慮，體現(xiàn)了對中小投資者利益的保障。”上述投行業(yè)務(wù)負責(zé)人認為，“而最終利用吸引戰(zhàn)略投資或資本市場的方式實現(xiàn)債權(quán)人的退出，既保留了企業(yè)品牌，也是對市場化原則的體現(xiàn)。”

　　來源：21世紀經(jīng)濟報道